写在股市暴跌之际——投资者从中能学到什么?

德圣基金研究中心 首席分析师 江赛春 6月26日


   过去的两周,可以说是此轮牛市给人留下的最深印象。市场在貌似无征兆的情况下,从加速上涨转为加速下跌。周五股指大幅破位杀跌,尤其是此轮牛市前段不败的创业板,几乎创出全市场跌停的奇观。我相信在此时,只要是在股市中持有仓位的,心理都难免惊现恐慌。

   在一周之内,投资者的情绪经历了大起大伏的逆转。我们举几个新闻标题,来看看涨跌数日内市场情绪的变化。

6月19日:《六大机构解读暴跌原因》

6月22日:《A股市场急需调整》

6月23日:《牛市未结束,超跌反弹一触即发》

6月24日:《三大利好力挺A股洗盘后重新崛起》

6月24日:《A股V型反转预示短期调整结束》

6月25日:《A股持续反弹,望重回上升轨道》

6月25日:《主线切换,蓝筹股机会显现》

6月26日:《沪指跌逾7%,两市逾2千股跌停》

6月26日:《蒸发5万亿,A股和牛市说再见?》

    可以看到,新闻标题的多空和当日股指的涨跌完全正相关。我倒不觉得这是媒体在哗众取宠,而恰是市场心态的正常反应。

    无论是之前气势如虹绝不回头的暴涨,还是过去一周几乎无抵抗的暴跌,同样都不同寻常。处在市场中,我们都会有这样的感觉,自己的情绪很容易在贪婪和恐惧两端摇摆。因为暴涨而过度兴奋,因为暴跌而过度恐慌。因为大多数投资者的情绪感知是短期的,对市场的感觉会和自己所持的仓位密切相关。重仓者很容易惊慌失措,而轻仓甚至空仓者,面对大跌则容易冷静许多。

    这都是因为我们缺乏对市场真实的客观认知,容易因为短期涨跌就改变自己的观点。我们需要抛开K线给我们带来的情绪和阴影,冷静分析下为什么涨,为什么跌。对于此轮下跌,我在上周二下跌后提出,此轮下跌很可能不是之前的“深蹲式”下跌了,而更可能是中期调整的开始,因此合理的策略是反弹中减持高风险仓位。其理由和逻辑重复如下:

    第一,此轮牛市是建立在“预期”之上的牛市。转型之路漫长,改革创新更是充满暗礁险阻,但是市场以极其豪迈的乐观,将转型成功的预期迅速反应在股价上。创业板尤其如此,创新转型是必由之路,但疯涨的创业板已经预演了未来多年成功的预期。

    因为上涨过快的牛市缺乏(有可能三五年才能确认的)基本面的支撑,所以其根基是不牢固的,短期表现基本取决于市场的“信心投票”。改革牛、转型牛等逻辑都在于增强投资者的做多信心;但是信心这东西并不稳定,甚至是很情绪化的。涨得越高,信心越脆弱。

    第二,杠杆助涨助跌效应明显,正反馈逆转为负反馈杀伤力巨大。上周一开始的此轮大跌导火索应该是对场外配资的清查,开始只是开个小头,但当越来越多杠杆资金面临平仓的时候,“上涨-加杠杆”的正循环就会变成“下跌-去杠杆”的负循环。大跌之下,甚至无杠杆资金都会不惜成本锁定利润,这时就会导致无抵抗式下跌。

    我们认为此轮调整是修正过度乐观预期,同时在结构上降杠杆的过程。正反馈循环变成负反馈循环,意味着调整的幅度和时间会超出之前。尤其是杠杆牛是之前未曾经历过的,那么杠杆熊会是什么样,

    第三,流动性恐慌进一步加剧了市场溃败。临近年中资金面上的收紧(或者是预期),加速的大量新股发行,都使得资金供求边际恶化。对于钱多推动的市场来说是个直接的警示信号。

    我在上周三(6月17日)的《春之声》微电台中提到,市场需要在此位置完成两件事情,一是充分释放前期累计的大量浮盈盘,二是一轮比较大的调整降低市场的总体杠杆比率,尤其是庞大而不透明的场外杠杆比率。三是降低过热的炒作气氛。所以说,多重因素共振导致了此轮调整可能会来得比之前的调整都更久,暴涨式的牛市第一阶段正式向震荡慢牛的第二阶段转变。

    这种调整很剧烈,也很痛苦,但是,对于牛市能走得更久,走得更健康十分重要。

未来市场怎么走?

    首先(好的消息)确定的是,牛市就此夭折的可能性不大。此轮暴涨和暴跌更多是对牛市逻辑的过度反应,但事实上无论经济还是政策都没有实质性的变化。

    第一、 此轮牛市根本上是建立在改革和转型预期上的牛市。改革没有之前暴涨时股价预期的那么快那么好,但也不会因市场暴跌就终止了。因为流动性和杠杆的助推,上涨和下跌的逻辑都被放大了,但其根基并没有变。

    第二、 流动性环境保持宽松,经济稳增长大局未变,不支持牛市就此转熊。

    第三、 社保入市、股市推动直接融资等长期战略不会变,

    第四、 所以在政策面上,当市场由极度乐观瞬间逆转为极度悲观,伤害牛市大局时,可以想见政策面的支持因素会以各种形式出现。虽然大跌后迅速修复严重受挫的市场信心并不容易,但是会限定下跌的性质和底限。

    坏的消息是,去杠杆的暴跌过于惨烈,会严重挫伤投资者信心,让市场恢复元气的速度大不如前。对以散户为主的中国市场来说意味着资金进入股市的进程会延缓,这对于支撑牛市的重要逻辑之一是个打击。也就是说,牛市下半场可能会来得更慢,“慢牛”的格局有可能会成为现实。虽然这种慢牛是以杀伤力很大的被动式下跌来完成。

    那么市场可能会怎么走呢?如果没有直接的利好政策的话,去杠杆和恐慌性杀跌仍有可能惯性延续,心理意义上的指数点位会成为市场博弈的重要关口。从空间上来说,我们之前认为牛市中途的调整,大约15%的幅度为限。考虑到杠杆逻辑的逆转,姑且认为4000点是市场的心理底线,也就是从5000点下来20%左右的指数调整幅度。

    至于时间上,市场人气重新恢复需要时间,牛市也需要寻找新的旗帜。引领此轮牛市的神创板受到重创短期难以复原,可能会意味着中期调整的时间更长了。拍个脑袋说,股市经过2~3个月的充分调整之后重新寻找上涨逻辑是必要的。

    假定说我们认为的调整空间和时间是对的,投资者该怎么办呢?首先,我们认为此轮市场恢复元气会比较慢,在此过程中市场的不确定性还是很大的,所以对于高风险仓位过重的投资者,哪怕损失惨重也还是应该管理仓位。

    其次,必定会有相当多投资者因为暴跌而恐慌。聪明的投资者从暴跌中应该看到的是新一轮的机会(当然,这和投资者的仓位密切相关;在大涨中保持理性控制仓位的投资者,此时才会有更多主动性)。

    普遍的想法是希望等待市场企稳之后再次进场。这个愿望十分良好,但是回想下投资者过去的择时表现会知道,做到这一点并不容易。何时市场会重新有机会,事前很难判断,而投资者的反应通常是滞后的。如果在去年2000点时不敢建仓,那么此轮调整到什么位置投资者敢于安心进入呢?这种时候,专业的价值会被凸显。

    对资产管理行业的从业者来说,股市在空间和时间上的充分调整,都提供了一个的绝佳时期。一方面散户投资者会意识到市场的残酷,即使牛市也并不能保证自己的资产安全,专业的价值只有此时才凸显出来;另一方面,股市充分调整,才能为牛市下半场走得更远打下基础。

    在暴涨时保持清醒,在恐慌时嗅到机会,这是聪明投资者应该努力学习的投资理性。也是这一轮疯牛快熊的大起伏之后,投资者应该买到的教训。